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投资要点：
依依股份：规模平稳扩张，盈利开始恢复的宠物卫生用品领先企业公司成立于1990 年，通过ODM/OEM 模式为海外客户供应宠物卫生用品，系A 股第一家宠物卫生用品上市企业。2022 年营收规模达到15.16 亿元，同比增长15.75%。伴随去年下半年原材料价格下行，以及产品提价成效显现，Q3 和Q4 毛利率环比提升2.08pct.和0.13pct.。
宠物行业：多驱共振，“它经济”御风上行
我国宠物行业发展具备良好的经济基础，且抗风险韧性较强。2022 年行业规模2,706 亿元，2011-2022 年CAGR 为25.58%。后疫情时代，我国宠物行业发展或再迎良机。我们认为：1）宠物犬猫总数超过1 亿只，且处于壮年期，支撑千亿行业体量；2）在国内出生率未现明显拐点前，超2 亿单身群体和已婚未育家庭养宠潜力将被进一步挖掘；3）老龄化趋势确立，宠物能给老年人带来陪伴，缓解生活孤独，且有益身心健康。相比年轻群体，“银发族”宠物消费能力更强，60 后宠物消费偏好是80 后的1.7 倍；4）宠物角色拟人化，单宠年均消费金额提升，2021 年达到2,216.3 元，同比+8.23%。综合来看，未来宠物行业具备长足发展空间，而食品、用品等将直接受益。
宠物卫生用品：需求稳定，盈利边际改善已至宠物卫生用品为养宠必备品和消耗品，短期看，原材料价格下行，卫生用品迎来盈利改善催化剂。未来宠物犬猫进入老年期，罹患泌尿系统等方面疾病风险增加，卫生用品具备长足发展空间。预计2025 年，仅犬用尿垫规模就将接近120 亿元。
产品力托举内外销发力，公司未来内生+外延双驱发展可期公司拥有先发优势，产品矩阵完整，6S 管理方法降本增效，宠物垫、无纺布产品投入产出比接近100%，收购无纺布企业，既保供应又稳盈利，通过与客户的深度合作，明确产品研发方向，推动单价提升，2017-2020 年，宠物垫与宠物尿裤单价CAGR 分别为2.19%和4.56%。公司与众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店拥有长期合作关系，去年大力开发海外新客户，2022 年外销收入增长16.04%，未来海外新客户开发，将为收入增长提供充足潜能。内销方面，设立子公司一坪花房作为业务开展抓手，通过自有品牌+ODM/OEM 模式同步推进。目前，已经与多家宠物品牌运营商开展业务合作，且自有品牌也已具备一定市场影响力。IPO 募投预计今年内将建设完毕，实现产能跃升，预计合计贡献利润接近1.5 亿元。设立产业基金，构建未来外延并购发展的可能。
投资建议与盈利预测
伴随养宠规模的不断扩大，未来国内宠物行业将持续高速增长。公司作为A 股首家上市宠物卫生用品企业，年内实现产能跃升，内外销同步发力下，未来成长潜力充足。我们预测23-25 年EPS 分别为1.37 元/1.64 元/2.05 元，对应PE估值分别为17.99 倍/15.02 倍/12.05 倍。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
养宠规模扩大不及预期，公司产能落地不及预期，新客户拓展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。
