导读

国际货币体系中的货币关系呈现出一种层级结构，其中美元的使用非常普遍。近年来，各国央行纷纷开始推出中央银行数字货币（CBDCs），与加密货币不同，CBDCs是由货币当局发行的。本文的目的是（i）详细分析和解释国内零售型CBDCs，以及（ii）评估CBDCs的创设是否对美元作为国际货币和金融体系关键货币构成威胁。本文将论证，尽管CBDC可能带来创新，但美元的地位不会仅仅因为多边CBDCs（multiple CBDCs，后称mCBDCs）的推出而受到影响。尽管mCBDC安排可能使国际支付体系分散化，但今天的单极体系所依赖的基础结构不会自动发生变化，国际货币体系的变化还需要各国央行的持续共同努力。

作者 | Sophia Kuehnlenz, Bianca Orsi, Annina Kaltenbrunner

(相关资料图)

来源 | Research in International Business and Finance

编译 | 陈悦尔

Hightlight

CBDC可能帮助各国央行建立替代性的跨境支付体系。

关键词：中央银行数字货币（CBDC）、跨境支付货币层级、国际支付结构、国际货币体系、国际金融体系

01

引言

人们普遍认为中央银行数字货币（CBDC）有可能改变当前的货币和金融格局，并解决这一领域长期存在的问题，不仅在本地，而且在全球范围内。然而，尽管一些国家已经推出了国内CBDC，人们对CBDC究竟是什么仍存在误解。这可能是因为这个领域的学术或通俗文献有限。虽然世界各地的中央银行和超国家组织（尤其是国际清算银行创新中心）在过去两年里广泛发布了政策报告，但从学术角度对这一主题进行全面分析和深入研究尚未实现。本文以及对关于这个话题的其他文献（如Elsayed和Nasir，2022年；Morgen，2022年；Wang等，2022年）是首批研究CBDC的学术论文之一，特别关注其国际动态和对货币层次的重要意义，这方面的文献经常被经济学家忽视。

各国进行国内CBDC研究的动机各不相同。金融包容性同时是高收入和低收入经济体的核心动力，而高收入经济体的主要动力是朝着无现金社会和日益数字化的经济发展。此外，稳定币这种形式的类货币工具的发展可能挑战目前国内和国际的两层货币体系，这似乎激发了人们对CBDC的兴趣。然而第一代加密货币（如比特币或以太坊）仍被认为是无法执行货币职能（如价值储藏、计价单位和支付手段）的小众产品，主要原因是其价格波动极端，而稳定币解决的正是这一问题。

近期，CBDC研究越来越关注国际层面，特别聚焦跨境支付方面。在这种背景下，互操作的多边CBDC（mCBDC）安排被认为是一种可能性。当考虑到国际层面时，显然国际货币体系一直以来都以国家货币之间的等级关系（即货币层次）为标志。当少数发达经济体（advanced economies，后称AEs）的中央货币广泛用于国际交易时，新兴市场和发展中经济体（emerging markets and developing economies，后称EMDEs）的大部分货币在国际层面上仅发挥有限的作用，甚至无作用。在国际货币体系中处于从属地位对EMDEs产生了不利影响，包括加剧的外部脆弱性、结构性高利率以及宏观经济政策制定受到限制。

当前国际金融和货币体系的核心是美元。尽管其作为储备货币的份额最近有所下降，但美元不仅继续作为国际储备货币占据主导地位，还是国际债务、跨境借款、全球企业借款、发展融资和国际开票的主导货币。美元的主导地位是由全球系统性要求EMDEs以美元操作的基础设施支持的。虽然关于CBDC的研究仍处于初级阶段，但互操作的mCBDCs是否可能威胁到美元主导地位的问题一直被提出。

对美元的高度依赖也带来了重大的地缘政治影响。美国经济制裁的实施，如将特定国家排除在金融市场和SWIFT系统之外或如Wolf（2022）所称的“货币武器化”，在一个更多样化的国际金融体系中几乎是不可能实现的。金砖国家，尤其是中国和俄罗斯，已经在积极努力谋求实现一个不依赖美元、美国为中心的机构（如IMF和世界银行）、或受G10国家高度影响的SWIFT系统的国际金融结构。建立互操作的mCBDCs似乎是实现这一目标的重点之一。尽管有人质疑mCBDC安排取代美元的可行性，但其他人认为CBDC的发展，尤其是mCBDC安排的发展长期来看会对美元的主导地位构成明显威胁。我们的研究在考虑到国际货币体系的层次结构的同时为这个讨论做出了贡献。

更具体地，本文讨论了在EMDEs之间引入零售型CBDC对美元在国际市场上的地位以及相应的货币层次的潜在影响。它对CBDC和货币层次的文献作出了两个主要贡献。首先，据我们所知，本文提供了最全面的零售型（或通用）CBDC的定义、解释、及其构建方式，这涉及了对各种政策文件的深入分析，包括技术和经济文献。

其次，本文为关于互操作CBDC及其对国际货币体系结构影响的初步文献作出了贡献。大多数CBDC文献关注国内CBDC。当考虑到国际层面时，需要提出的一个问题是这个新的数字货币时代是否会对长期建立的美元主导地位及其在货币层次中的地位构成威胁。在CBDC安排下，不仅可能实现多货币体系，而且在CBDC研究阶段方面，美国似乎在其他国家之后。关于互操作CBDC扩张对货币层次的影响还尚未有深入的批判性评估发表。

本文的其余部分安排如下：在现有的引入之后，第2部分详细解释了零售型CBDC及其国内架构，这主要在高度技术化的报告中讨论，而学术文献中关于这一近期话题的研究较少。第3部分分析了国际市场上可能建立的mCBDC安排，以实现高效的跨境支付。第4部分介绍了美元在国际货币体系中的作用以及使用mCBDC安排作为一种减少美元在跨境支付中主导地位的方式。第5部分汇总了我们的研究结果，结论认为，首先，如果要改变国际金融和货币体系的当前等级结构，需要做的不仅仅是建立mCBDC安排；其次，这些变化（如果发生）只会在中长期内发生。

02

CBDC：定义和可能的国内架构

当前的货币体系包括三种类型的货币：（一）现金，由中央银行创造，包括硬币和纸币；（二）中央银行储备，即商业银行在中央银行持有的储备余额；（三）商业银行货币，以私营部门在商业银行持有的存款形式存在。这些货币类型之间的一个重要区别在于：中央银行的储备和现金都是中央银行的负债，而商业银行存款是商业银行的负债。由于商业银行承担违约风险，商业银行货币并非是无风险的。然而，储备和现金都是一种无风险货币，因为发行货币的中央银行破产的可能性极小。因此这两种形式的中央银行货币的信用风险都是最小的。商业银行可以通过在中央银行的存款获得无风险货币，而现金是普通公众获取无风险货币的唯一途径。

作为中央银行货币的一部分，现金在确保中央银行能够实现其货币和金融稳定政策目标方面发挥着关键作用。特别是对于法定货币制度，对中央银行维护货币功能的信任对于稳定，乃至整个体系的运行都至关重要。在这种制度下，现金不仅是计价单位、支付手段和价值储藏，还用于以最终性结算支付。因此，现金形式的货币是有助于整个货币体系稳定的公共物品。然而，电子形式的货币正逐渐主导支付领域，取代现金的使用。这得益于更低的成本、更便捷的支付方式以及整个经济体系日益数字化。因此，为了适应数字环境的发展、确保持续获得无风险货币、并实现公共政策目标，各国中央银行正考虑创建并发行国内零售型（或通用型）中央银行数字货币（CBDC）。

2.1 零售型CBDC：定义和目标

零售型CBDC可以看作是一种技术先进的中央银行数字货币形式，在这里特指以数字钞票形式出现的现金的数字表示。这种新型数字形式的中央银行货币由国家或地区的货币当局发行和监管，与加密货币（如上文提到的由私人公司发行的稳定币）形成鲜明对比。零售型CBDC不同于中央银行储备和现金，但也被接受为法定货币。其目的是让私营部门使用以提高电子形式或远程支付的便利性，同时必须可以直接兑换成现金或存款。这样，CBDC让家庭和企业继续能够获得无风险货币，尽管是以数字形式而非实物形式。任何CBDC都不仅以国家计价单位计价，而且与现金类似，也是发行中央银行的直接负债。由于中央银行是CBDC的发行者，因此使用这种类型的中央银行货币进行的支付具有立即性的最终性。且与商业银行货币的情况不同，信用风险不会发生。

虽然CBDC可能使用与私人发行的加密货币（如区块链）相同的技术，但总体目标并非以盈利为导向。由于CBDC是由公共机构发行的，现有的货币和金融稳定等作为目标将继续发挥重要作用。然而我们也应注意到CBDC并不是为了抑制现金的使用。相反，货币希波克拉底誓言中的片段鼓励不同类型的中央银行货币（CBDC，准备金和结算账户以及现金）“共存”，同时只要市场对现金有需求，中央银行应继续提供现金。这个誓言还强调新形式的中央银行货币应旨在支持中央银行确保货币和金融稳定的目标（誓言里称其“无害”）。与此同时，人们认为中央银行自身必须进行创新以确保支付效率，并希望货币使用者不会选择较不安全的类现金工具或加密货币进行支付（誓言里称其“创新和效率”）。

2.2 国内零售型CBDC架构的可能选择

国内零售型CBDC有三种可能的架构，即间接（也称为合成）CBDC，直接CBDC或混合CBDC。

在间接CBDC（synthetic CBDC，也称为合成CBDC，后称sCBDC）模型中，家庭和企业不能直接向中央银行提出兑付/索取，而得通过中介机构。这个中介机构将通过其在中央银行的持有为所有未结清的sCBDC提供全额担保。虽然中介机构将处理所有与客户相关的问题，无论是对于零售型还是批发型支付，但中央银行仅关注现有属于相应的中介机构的批发账户的结算。然而，由于零售型CBDC的一个前提条件是普通公众可以像现金一样直接向中央银行提出索取，因此合成CBDC通常不被认为是CBDC。

直接CBDC架构使CBDC用户可以直接面向中央银行进行索取，中央银行将是处理CBDC支付的系统中唯一的机构。因此，中央银行将记录所有交易，同时对相应的CBDC余额进行必要的调整。虽然这种设置将消除对中介的依赖，但它也将中央银行的活动领域扩展到远远超出其现有职责范围。因此对于零售CBDC来说，最可能的方法似乎是公共和私营机构的混合，这被称为混合CBDC。

目前正在考虑的其他CBDC工具设计试图回答CBDC是否应该计息，以及用户持有或交易的CBDC金额是否应该设定上限或限制这两个问题。从技术上讲，在基于账户和基于代币的系统中，都可以实施利率。利率可以与政策利率相同或不同，以鼓励或抑制CBDC的使用和持有。然而，在CBDC上施加利率可能会加快从商业银行存款向CBDC的去中介化过程，尤其是在引入阶段或危机时期位于层次顶端的货币，这带来的商业银行流动性迅速减少可能会对整体的金融稳定产生深远影响。而且，考虑到零售型CBDC似乎更像是没有存款属性和（信贷）风险的数字现金，我们对计息CBDC是否是未来的发展方向保持怀疑。和计息决策相反，对用户持有或交易CBDC的限制是可以实行的。CBDC的现金属性将得以保留，从商业银行账户的去中介化也可以得到控制和缓解。因此，目前大多数CBDC提案都是不计息的，而已经建立的国内零售型CBDC（如巴哈马沙滩美元）确实没有选择计息CBDC，而是对CBDC的交易和持有额度设定了限制。

尽管EMDEs和ADs的关注都放在建立国内CBDC，但提高跨境支付的重要性已得到认可，尤其在G20承诺改善此类支付以后。虽然关于跨境CBDC安排的研究尚处于起步阶段，下一节中我们将尝试将关于可能设置的理论阐述汇集在一起。

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超越国内市场的CBDC应用

3.1 跨境CBDC：互操作性的重要性

根据G20的说法，如果要支持经济增长、国际发展和国际贸易，跨境支付可以变得更便宜、更快、更透明、更具包容性。实现这一目标的关键是支付系统之间的互操作性。互操作性将确保在不同司法管辖区、支付提供商和（技术）系统之间无缝地转移和结算支付，而无需银行或支付提供商像现在与代理银行一样参与多个系统或司法管辖区。在这种背景下，建立可互操作的CBDC被认为是一种可能的发展方向。

建立可互操作的CBDC需要由央行和政策制定者领导的协调国际方法。原因很显然。如果在不考虑国际层面的情况下创建国内CBDC，可能会出现不同的标准和各种不同的CBDC模型，给国际金融体系的可操作性带来重大问题，那么对跨境支付的改进将不会发生。普通公众可能会转向稳定的货币类工具进行国际支付，从而可能增加整体金融不稳定性，特别是如果这些替代品被大规模采用。

与改进当前系统相比，跨境CBDC支付的优势在于任何CBDC设计都将从零开始。因此，在当前国际支付领域遇到的遗留问题，如数据和消息格式的碎片化、复杂且耗时的合规检查、新兴市场和发展中国家货币的长交易链、银行开放时间的差异以及结算国际支付的高资金成本，都可以完全避免。

3.2 国际背景下可能的CBDC架构

从理论上讲可以确定两种使用CBDC进行跨境支付的方法。第一个选项是面向国内外所有人的国内零售型CBDC。在这种情况下，对于使用者以及使用地点相应的CBDC的国际使用将没有限制。央行之间无需协调，而底层CBDC设计将允许参与者保持匿名。然而正如前面提到的，由于现有的监管要求，完全匿名是不可能的。同样CBDC跨境使用的限制似乎比不限制的可能性更大。因此，这种类型的国际支付CBDC设置似乎是不太可能的。

第二种CBDC设置将包括不同CBDC之间的某种互操作性。在这种情况下，各种CBDC之间将建立访问和结算安排，以简化并鼓励跨境支付。一种可能性是，央行和监管机构允许参与管辖区的外国人通过特定的CBDC安排访问国内CBDC。各自管辖区的公民可以在电子钱包中持有多种CBDC，以使用相关货币在不同管辖区进行支付。付款人和收款人可以独立于他们的地理位置使用相同的货币发起和接收支付。

或者可以建立多边CBDC（mCBDC）框架，使法律和技术方面以及市场基础设施保持一致，以实现无摩擦的跨境支付。与公众在一个钱包中持有多个CBDC进行国际支付的情况不同，在这样的对齐框架内将进行CBDC转换。因此，虽然支付是以一种国内CBDC发起的，但收款人将以另一种（国内）CBDC收到资金。从理论上讲，不同国家的货币当局之间达成的允许CBDC转换的协议可能会减少对国际货币（如美元）的依赖。在实践中，一种可能性是合作的央行建立货币走廊，设定上下界限，各种货币可以在这些界限内相互波动。同时，一种本地货币可以通过已建立的智能合约直接兑换为另一种本地货币。这样，货币三角不必发生，而且不仅可以绕过美元，还可以绕过美国金融基础设施。

3.3 在互操作CBDC框架内的理论设置

在mCBDC框架内，从概念上讲可以确定三种可能的互操作跨境系统设置，即兼容CBDC、互联CBDC和mCBDC的单一系统。通过在各种支付系统中建立兼容标准可以实现兼容CBDC系统。参与管辖区将分别决定其各自CBDC的规则手册、治理、参与标准和技术基础设施。商定的基本技术、监管和法律标准将确保位于不同管辖区的系统的兼容性。因此，兼容CBDC系统将与当前支付系统非常相似，CBDC之间以跨境或跨货物服务形式进行的转账将由多个中介和竞争性私营公司提供。然后通过市场竞争的加剧，实现跨境支付的改进，使国际支付更快、更便宜、更透明。然而即使是非常基本的形式，实现所需的兼容性水平也是一个漫长的过程。跨境的法律和监管兼容性似乎会在参与管辖区之间产生最大的潜在分歧。

互联CBDC系统通常需要参与管辖区及其支付系统之间具有一定程度的兼容性。与上述兼容系统类似，实现这种程度的兼容性非常复杂。每个CBDC系统都将与特定管辖区相关联，因此将有自己的CBDC规则手册、治理、参与标准和基础设施。参与中央银行之间的联合合同协议将支持不同CBDC系统之间的互联。

虽然在技术上可行并提供了大量的设计选择，但将各种CBDC系统相互连接将是一项巨大的工程，只能在长期内实现。有些人甚至认为参与中央银行之间所需的大量法律协议使得可互操作和关联的CBDC在实践中几乎不可能实现。

与兼容CBDC系统和互联CBDC系统不同，将多个CBDC集成到单一的mCBDC系统中可能会提供更深度的集成、更强大的功能和更高的支付效率。在这样一个系统中，参与的中央银行将同意一个统一的规则手册、一套统一的参与标准和一个统一的基础设施。通过使用分布式账本技术（DLT），各种CBDC可以发行到共享的分布式账本上。从技术上讲，这种方法比上述CBDC系统更简单。另一个关于单一mCBDC系统的建议包括建立一个共享的走廊网络，由一个共同控制的运营商（例如Inthanon-LionRock项目）运作。然而，单一mCBDC系统可能会给参与的中央银行带来政策问题，例如通过共享规则手册和共享系统的整体治理可能会出现摩擦和困难。

与兼容CBDC类似，整合基础设施以实现某些功能的系统集成需要达成国际标准的一致意见，不仅对于CBDC系统本身，还对于拟议的补充系统和数据服务。如前文所述，不同司法管辖区的法律和监管框架尤其可能导致冗长的辩论。此外，这种高度集成的系统似乎更接近货币联盟（类似于欧洲货币联盟）。鉴于根据情况和观察到的由主权国家组成的货币联盟内的困难，不仅是中央银行，还包括政府在国际范围内设想这种整合类型似乎会引发质疑。

尽管所有三个提案都要求CBDC具有互操作性，它们都有可能改善跨境支付。虽然关于可互操作CBDC的工作主要是探索性的且仍处于初级阶段，但mCBDC安排并非仅仅是理论上的讨论。关于互联CBDC的研究尤其越来越被认为是使国际支付格局摆脱美元的多样化途径之一。与国内情况类似，引入零售型CBDC进行国际支付将对现有的国际零售支付格局产生深远影响。通过引入国际互操作的零售型CBDC，可以跨境连接普通公众，允许在不同管辖区之间进行CBDC支付。因此，根据这些互联mCBDC系统的技术和监管设置，可以鼓励甚至强制使用本地货币进行国际贸易和结算，规避目前占主导地位的美元。

BRICS Pay的发展旨在为成员国（及合作伙伴）之间的零售支付建立一个共同的支付系统，其中公民的信用卡或借记卡与在线钱包相连，这是一个很好的例子。明确的目标是摆脱SWIFT以及美元在成员国之间的跨境零售支付，使用本地货币进行支付。这不仅需要摆脱以美国为中心的支付网络（如Visa），还需要建立国家支付系统。如果这些国家支付系统通过BRICS Pay相互连接，美元和美国基础设施完全可以被规避（刘和Papa，2022）。下一部分在解释当前美元在货币层次结构中的地位的同时将详细讨论mCBDC安排的潜力和需求。为什么朝着更多极化的金融和货币体系迈进是可取的将被明确。尽管基础设施变革是一个重要的先决条件且mCBDC安排发挥着重要作用，但也必须指出，仅凭mCBDC本身无法改变当前的国际体系。

04

多边CBDC：对美元主导地位的潜在威胁？

4.1 美元的权力和主导地位

货币在国际交易中的使用通常以国际货币功能为分析对象，这一领域的先驱性工作由科恩（1971）完成。美元在国际货币体系的各项功能中仍然是关键货币。尤其在跨境支付方面占据领先地位。这可以从国际清算银行（2019）发布的外汇交易量数据和SWIFT注册的国际支付信息中看出。尽管美国占世界GDP近四分之一的份额，美元在国际交易中占据主导地位。这创造了对美元的内在需求和国际货币体系中货币之间的不对称关系，因为EMDEs也占据全球GDP的很大份额，但其货币只代表20％的外汇交易，这其中由人民币拉动，占4％。

根据国际清算银行（2019）发布的最新数据，目前约88％的国际交易使用美元进行。从技术上讲，这意味着大多数国际外汇交易通过银行之间的往来账户使用美国支付系统进行。美元在全球范围内被用于各种目的，其中许多需求本身就是为了支付以美元定价的货物和服务。然而由于许多其他外汇市场缺乏流动性，美元也被用于获取其他货币，这个过程被称为货币三角（currency triangulation）。

美元的这种关键作用不是美国主导系统的效率所导致的结果。事实上，这是布雷顿森林体系的结果，当时美元被确立为这一固定汇率制度的参考货币，人们认为美元的价值如同黄金一样。即使在布雷顿森林体系崩溃后，美元仍然保持着国际金融和货币体系中的主导地位。在全球金融危机期间和之后，美元的依赖程度进一步增强，当时美国政府通过美元贷款提供财政援助以帮助欧洲银行从衰退中恢复过来，这与帮助西欧国家在第二次世界大战后恢复的政策非常相似。

美国主导的国际金融和货币体系的地缘政治影响是深远的。在当前的设置下，美国有权将一个国家与国际货币体系（即基于美元的系统）断开连接。美国的主导政治和货币权力已经多次得到证明，例如禁止伊朗在国际市场上交易石油。尽管这种策略清楚地说明了美国的国际主导地位，但美元资产的“避险”地位尚未被提及。根据国际货币基金组织最近的数据，全球近60％的央行储备仍以美元计价。鉴于美元在所谓的“货币层次结构”中的最高地位，目前没有其他货币能够提供与美元计价资产同样的“处置权”。

此外，当前的国际货币和金融结构高度依赖于SWIFT，这是由包括美联储在内的G-10央行监管银行监管的信息交换系统，用于国际支付相关的银行间信息交换（SWIFT，2022年）。被排除在SWIFT信息传递网络之外的银行和金融机构仍然可以通过连接到该系统的中介机构与世界其他地方进行交易，这显著增加了国际交易的成本。最近，欧盟与作为SWIFT成员的美国、加拿大和英国协商领导排除俄罗斯银行参与SWIFT，试图阻止俄罗斯进入国际金融市场的行动。

随着往来账户系统的不断拆除和制裁的使用，这些金融基础设施的重要性在最近几年变得尤为明显。下一节将简要概述目前影响新兴市场和发展中经济体的往来账户系统的现状。虽然可互操作的多重央行数字货币安排可以缓解当前的一些问题，但仅通过改变现有的基础设施可能不足以减少对美元的依赖。

4.2 多边CBDC安排与EMDEs当前的金融基础设施

目前，大多数跨境支付通过往来账户网络进行，其中一家（或多家）中介机构代表国内银行在国外进行金融交易。那些更经常用于国际交易并因此货币层级更高的货币（例如美元、欧元或英镑）通常需要较少的中介机构进行交易，因此交易链条较短。这反过来不仅使跨境支付更快，而且更经济实惠。另一方面，EMDEs的货币通常需要多个中介机构，这导致交易时间较长，成本较高。

尤其是自全球金融危机以来，货币区之间的关系银行（Correspondent Bank）关系有所下降，因为越来越少的银行从事跨境支付。关系银行关系下降的原因在于与跨境支付相关的银行收入下降，以及银行为降低反洗钱/打击资助恐怖主义监管所产生的风险和运营成本而采取的策略。这些去风险策略反过来主要影响了那些发展中国家。其原因可能是国际金融机构跨境支付的成本增加，这对于金融市场有限且使用国际贸易中不常用货币的地区尤为明显。

不仅跨境支付变得更难进行，而且进行此类交易所需的时间也增加了。因此，专门针对 EMDEs货币的关系银行业务的变化导致交易成本高于平均水平，这对低收入和中等收入经济体的打击最为严重。 在普惠金融的旗帜下，金融科技领域的私营公司（包括加密货币提供商）和越来越多的大型科技公司已经进入市场，试图利用这些缺点。这些竞争激烈、以利润为导向的参与者提供更方便、通常更便宜、更快捷的支付选项，绕过传统金融服务提供商，同时不受传统银行监管的约束。因此，EMDE，尤其是非洲国家，正在推动采用加密货币以汇款形式进行跨境交易也就不足为奇了。

多边互联 CBDC (mCBDC) 安排可以提供使私营公司提供的支付选项对公众如此具有吸引力相同的服务。然而与国内 CBDC 类似，这些服务将不关注利润，而是关注效率、真正的普惠金融以及国际货币和金融稳定。随着区块链技术在 mCBDC 安排上的潜在应用，跨境支付将成本降低，同时即时结算（或接近即时）成为可能。同样，关系银行关系的下降可以通过使用与两个或多个中央银行之间的双边或多边协议相关的 mCBDC 安排来抵消。

这些双边或多边协议将影响深远，包括技术标准（例如消息格式和数据标准）、所用系统的互操作性（例如信息和数据被统一解释）以及监管标准方面的兼容性要求 （例如谁有权访问系统，可以交易和持有多少 CBDC）。所有这些标准之间的兼容性都将确保各种 CBDC 的互操作性。因此如上所述，国内 CBDC 可用于进行跨境交易。使用当地货币进行跨境交易的 EMDE 可以减少它们对低效的关系银行网络的依赖，以及它们对美元进行货币三角的过度依赖。然而这也引发了一个问题：提供替代基础设施是否真的能够削弱美元在国际货币体系中的主导地位？这是下一节要讨论的内容。

4.3 多边 CBDC 安排：美元主导地位的答案或取代它的潜在障碍？

除了提高国际结算的效率和降低成本之外，mCBDC 安排还可以通过摆脱占主导地位的美元来建立更加多样化和平衡的国际金融和货币体系。这不仅会抵消美元在国际上的不对称使用，而且还可能导致全球金融稳定性增强。如果多种货币在储备货币地位方面具有相同或相似的国际权重，则可以完全避免从美国对EMDEs产生的明显溢出效应。

此外，通过互联 mCBDC 安排，司法管辖区之间的国际支付可以使用本国货币进行，从而强化了多种储备货币的概念。因此不再需要使用美元进行货币三角。例如中国的数字货币将来可能成为中国与其贸易伙伴之间进行贸易的工具货币，将电子人民币（数字人民币）推向储备货币领域。这种通过中国拟议的 CBDC 在国际上使用人民币的推广也支持与美元脱钩的努力，至少从长远来看与 SWIFT 脱钩。在中国建立和控制的 mCBDC 系统中，美元和 SWIFT 系统都可以通过使用可互操作的本地 CBDC 来规避。然而如果美元被电子人民币简单地交换，美国的金融霸权被中国的金融霸权取代，那么创建一个更加多元化的国际体系的目标可能会受到威胁。

如果多种货币同等重要，国际金融和货币体系的整体稳定性可以说会增加，但存在一系列相反的现实可能会阻碍国际体系（快速）重组以实现更加多极化的体系。尽管互联mCBDC 安排有望解决当前以美元为基础的货币体系的问题，但如前所述，这些体系的建立只会在长期内发生。即使建立了这些系统，仅凭可互操作的 CBDC 就可以解决当前系统附带的大部分甚至所有问题的信念是错误的，尤其在涉及美元主导地位时。

事实上，正如关于主导货币范式和货币等级制度的文献所强调的那样，美元的主导地位由深层次的结构性因素支撑。根据主导货币范式，网络效应和经济规模巩固了美元作为国际贸易发票货币的主导地位。虽然主导货币范式特别强调美元在国际贸易中的作用，但后凯恩斯主义学者更关注美元作为记账单位和国际金融关系结算手段的作用。

在后凯恩斯主义文献中，特别强调美元作为主要国际融资货币的作用，这创造了对美元的潜在需求。具体而言，鉴于发达经济体金融活动和金融机构的空间集聚，以及美联储 (FED) 充当最后贷款人的意愿，美元被用作全球金融负债的计价手段。这产生了对美元作为能够清算这些国际债务的唯一货币的内在需求，从而巩固了美元在国际货币体系中的主导地位。因此，对于这些方法，除了利用相同（或相似）的技术来确保互操作性和建立商定的法规之外，如果要出现真正平衡的国际体系，还必须进行重大的结构变革。

此外，弗里茨等人 (2014) 认为，国际货币之间的等级关系可以用流动性溢价的不同水平来解释。从这个意义上说，货币在国际市场上不会经历达尔文式的竞争过程，在竞争中优胜劣汰。相反，长期存在的权力关系和经济实力对于解释美元的使用至关重要。国际投资者，尤其是在财务困难时期，愿意持有一种收益微薄的货币资产，只是为了获得“处置权”的利益，即流动性溢价，这笔钱可以用来支付商品和服务以及在不损失其价值的情况下清偿债务。因此，尽管低交易成本按定义对于货币的流动性是必要的，但正是国际参与者对美元的信任赋予其作为国际货币体系的关键货币的地位（有关信任在货币制度中的作用，关于“货币”也可以参考Lawson和Morgan，2021年，他们认为重要的不是货币的物质性质，而是它的“定位”性质）。与之前表达的担忧类似，引入多个 CBDC 可能会提供更低的交易成本和进一步的效率，但这本身并不足以夺走美元的地位，美元与国际投资者有着长期的信任关系。

05

结论

写这篇论文主要是由于学术界对什么是 CBDC 以及这种数字货币对主权国家的潜在经济和金融影响知之甚少。鉴于报告的技术性很强，以及缺乏关于这一主题的金融和经济研究，本文主要通过提供广泛而详细的解释来解决这个问题，解释该系统如何在国内范围内运作，其中很多关于零售型CBDC的已经发表。国内零售型 CBDC 将是一种新型的中央银行货币，具有类似现金的属性，只是以数字形式存在。虽然可以设想这种新货币的各种设置，包括现有或新技术和各种监管设置（例如限制在任何时候可以持有或交易的数量）但在所有情况下，现金目前提供的匿名性将丢失。

另一方面，与稳定币形式的私人支付解决方案相比，国内零售 CBDC 可以提高金融普惠性和支付效率，同时关注整体金融和货币稳定性。最近，中央银行和超国家组织的研究越来越关注国际层面，特别是在多边 CBDC (mCBDC) 安排背景下的跨境支付方面。随之而来的问题是CBDC 是否会对当前的美元霸权构成威胁（各国发行的 CBDC 是否可以取代当前以美元为基础的体系）。

美元在国际货币和金融体系中的主导地位是 EMDEs长期关注的问题。在宏观经济层面，这种主导地位导致这些国家的外部脆弱性加剧、结构性高利率以及通常由全球金融体系驱动的国内货币政策受到限制。在微观经济层面，美元的主导地位和美国在全球金融基础设施中的实力意味着大量额外的交易成本、效率损失和新兴市场经济体的权力损失。事实上，这些国家对这些金融基础设施的依赖已被确定为建立更平衡的国际货币体系的主要障碍之一，国际货币体系越来越多地使用这些货币进行国际贸易和金融交易。

图：美元国际主导地位的决定因素

尽管 CBDC 的普及可能代表着支付系统的变化，但多边 CBDC 并不能取代或消除当前国际市场货币之间的不对称。在所有多边CBDC安排中，断开连接或禁止任何操作的决定不应该属于一个国家，而是由该系统所有参与国集体决定。尽管这可能会引发关于这些系统如何运作的冗长讨论和分歧，且可能会造成该系统的效率低下，但美国会失去决定哪些国家可以使用该系统的权力，从而避免中心化和货币霸权。

同时，仅仅引入 CBDC 还不足以挑战国际货币体系的不对称性。正如我们借鉴主导货币范式和后凯恩斯货币等级框架的概念框架所表明的那样，美元的主导地位还取决于深层结构性因素，例如国际贸易发票的主导地位以及美元作为全球融资货币的作用。后者又是发达经济体金融活动空间集聚的结果，这意味着美元仍然是国际金融义务计价和结算的主要货币。此外，对美国金融市场机构和治理的高度信任以及美联储作为全球最后贷款人的能力和意愿支撑了对美元的需求。因此，尽管全球金融基础设施的去美元化是削弱美元主导地位的必要条件，但遗憾的是这还不够。

从这个意义上讲，要削弱美元的主导地位，就需要采取一种从基础设施、国际贸易和金融市场三个方面解决这一问题的方法。我们在本文中详细讨论了第一个要素。与国际贸易相关的政策措施可包括加强区域支付和结算机制，积极促进使用当地货币计价和结算区域贸易。欧元区是一个典型的例子，但全球新兴市场和发展中经济体正在采取积极措施，降低美元在区域贸易交易中的作用。关于美元在金融领域的主导作用，研究人员主张通过鼓励当地金融市场及其各自的货币、宏观审慎监管（例如当地资金要求）和有选择的资本管制，与国际金融市场实现战略脱钩。这些措施既会减少对美元的需求，也会增加对本国货币的需求。因此，mCBDC 安排并不是解决所讨论的国际金融和货币不对称问题的灵丹妙药。然而，它们可能成为处理和解决这些问题的拼图之一。

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来源｜人大金融科技研究所

版面编辑｜曹涵琦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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